บรรษัทภิบาลฉบับ Value Investor

เรื่องของบรรษัทภิบาล หรือ Corporate Governance นั้น เคยมีการพูดถึงกันมากและมีการรณรงค์กันมาพอสมควร ขนาดนายกรัฐมนตรีลงมาเป็นประธานคณะกรรมการระดับชาติเอง แต่ดูเหมือนว่าประเด็นเรื่องนี้กำลังแผ่วลงไป เหตุผลคงเป็นเพราะตลาดหุ้นกลับมาคึกคัก หุ้นวิ่งกันอุตลุตไม่ว่าจะเป็นหุ้นที่มีบรรษัทภิบาลดีหรือหุ้นที่ไม่ค่อยจะมีบรรษัทภิบาลเท่าใดนัก

ว่าที่จริงหุ้นที่วิ่งมากในช่วงนี้กลับเป็นหุ้นที่ดูเหมือนว่าจะมีปัญหาทางด้านบรรษัทภิบาล เฉพาะอย่างยิ่งหุ้นในกลุ่มที่อยู่ระหว่างการฟื้นฟูกิจการที่มีปัญหาทางการเงินนั้น มีการปรับตัวขึ้นไปสูงมาก เพราะฉะนั้นข้อโต้เถียงที่ว่าบรรษัทภิบาลที่ดีจะทำให้หุ้นมีมูลค่าสูงขึ้นสำหรับตลาดหุ้นไทยแล้วน่าจะมีน้ำหนักน้อย


คนที่อยู่ในวงการหุ้นที่สนใจเรื่องบรรษัทภิบาลจริง ๆ ผมก็คิดว่ายังมีน้อย บางคนดูว่าเรื่องบรรษัทภิบาลเป็นเรื่องของหน้าตามากกว่าเป็นเรื่องของเนื้อหาสาระที่จะมีผลต่อผลการดำเนินงานของกิจการหรือราคาหุ้น พูดง่าย ๆ เรื่องบรรษัทภิบาลเป็นเรื่องของการประชาสัมพันธ์

นักวิเคราะห์หุ้นที่แนะนำการซื้อขายหุ้นโดยทั่วไปก็ดูเหมือนว่าจะไม่เคยนำองค์ประกอบเรื่องบรรษัทภิบาลเข้ามาคิดในการคำนวณหาราคาหุ้นที่เหมาะสม บางทีอาจจะเป็นเพราะว่าเรื่องบรรษัทภิบาลเป็นสิ่งที่ละเอียดอ่อน พูดอะไรไม่ดีอาจจะถูกฟ้องร้องหรือถูกต่อต้านได้ แต่เหตุผลที่หนักแน่นกว่าอาจจะมาจากกรอบความคิดที่ว่าเรื่องบรรษัทภิบาลน่าจะเป็นเรื่องที่จะมีผลในระยะยาว ซึ่งนักวิเคราะห์ไม่ใคร่ได้สนใจอยู่แล้ว เพราะฉะนั้นบริษัทจะมีบรรษัทภิบาลมากน้อยแค่ไหน ก็ไม่ได้เกี่ยวกับราคาหรือมูลค่าหุ้นที่เหมาะสม และไม่ว่าจะเป็นอย่างไรนักเล่นหุ้นก็ไม่สนใจอยู่แล้ว เห็นได้จากหุ้นจำนวนมากที่มีบรรษัทภิบาลต่ำแต่กลับเป็นหุ้นยอดนิยมที่คนเล่นกันมาก

Value Investor มองเรื่องของบรรษัทภิบาลแตกต่างจากคนอื่น คือมองว่าบรรษัทภิบาลเป็นเรื่องที่สำคัญมากและเป็นองค์ประกอบหลักอย่างหนึ่งในการพิจารณาลงทุนในหุ้น ว่าที่จริงความเสี่ยงในการลงทุนที่สำคัญที่สุดข้อหนึ่งก็คือเรื่องของบรรษัทภิบาล เพราะฉะนั้นบริษัทที่มีบรรษัทภิบาลต่ำ เวลา Value Investor จะลงทุนซื้อหุ้นก็จะต้องเผื่อ Margin of Safety สูง หรือพูดง่าย ๆ ถ้าไม่ค่อยไว้วางใจผู้บริหารก็จะต้องซื้อหุ้นในราคาที่ต่ำกว่าพื้นฐานมาก ๆ เพื่อความปลอดภัยในการลงทุน

คำถามก็คือจะดูได้อย่างไรว่าบริษัทมีบรรษัทภิบาลที่ดี ถ้าบริษัทไม่ได้ไปทำการจัดอันดับหรือได้รับการจัดอันดับจากหน่วยงานที่เชื่อถือได้ การวิเคราะห์เรื่องบรรษัทภิบาลดูเหมือนจะเป็นเรื่องที่ยากสำหรับบุคคลภายนอก แต่ที่หนักไปกว่านั้นก็คือ หลาย ๆ คนยังไม่เข้าใจว่าเวลาพูดถึงบรรษัทภิบาล เขาพูดถึงเรื่องอะไรกันบ้าง

ถ้าถาม “ผู้เชี่ยวชาญ” ก็จะพบว่าการวิเคราะห์บรรษัทภิบาลเป็นเรื่องที่ซับซ้อนมาก จะต้องเจาะลึกเข้าไปภายในบริษัทและต้องสัมภาษณ์ผู้บริหารอย่างเข้มข้น เฉพาะรายการคำถามก็ยาวหลายหน้าแล้ว ถ้าอย่างนั้น Value Investor จะต้องทำอย่างไรเพื่อที่จะวิเคราะห์บรรษัทภิบาลของบริษัทที่ตนเองจะลงทุน?

คำตอบของผมอยู่ที่นิยามของคำว่า Good Corporate Governance หรือแปลให้เข้าใจง่ายก็คือ การจัดการหรือการบริหารกิจการบริษัทมหาชนที่ดี ซึ่งในความเห็นของผมควรจะมองใน 3 เรื่องใหญ่ ๆ ก็คือ หนึ่ง การบริหารกิจการให้ได้กำไรที่ดีมีความเสี่ยงในระดับที่ยอมรับได้ สองคือการจัดสรรผลประโยชน์ให้แก่ผู้ถือหุ้นอย่างเหมาะสมและเท่าเทียมกัน และสามคือการเปิดเผยข้อมูลอย่างถูกต้อง โปร่งใส และทันเวลา

ในความเห็นของผมบริษัทที่มีบรรษัทภิบาลที่ดี ควรจะเป็นบริษัทที่ทำกำไรให้กับผู้ถือหุ้นในอัตราเฉลี่ยสูงกว่าบริษัทที่อยู่ในอุตสาหกรรมเดียวกัน ผู้บริหารจะต้องเป็นคนที่มีเหตุผลและพิจารณาลงทุนเฉพาะในโครงการที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าต้นทุนเงินทุนของบริษัท เพราะนี่จะทำให้มูลค่าของกิจการเพิ่มขึ้น และสุดท้ายจะต้องดูแลให้ความเสี่ยงของกิจการอยู่ในระดับต่ำ เฉพาะอย่างยิ่งกิจการไม่ควรจะมีหนี้สินมากเกินไป

เรื่องของผลการดำเนินงานนี้ นอกจากเรื่องของกำไรซึ่งเป็นบันทัดสุดท้ายแล้ว บริษัทที่มีบรรษัทภิบาลที่ดีควรจะมี “ไส้ใน” หรือรายการต่าง ๆ เช่น ยอดขาย ต้นทุนขายและอื่น ๆ ที่ดีด้วยซึ่งจะเป็นการยืนยันว่ากำไรนั้นเป็น “ของจริง” ที่เกิดจากธุรกิจหลัก

เรื่องของผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นนั้น บริษัทที่มีบรรษัทภิบาลที่ดีควรจะมีนโยบายการจ่ายปันผลที่เหมาะสมสอดคล้องกับความต้องการเงินทุนในการขยายงานของกิจการ บริษัทไม่ควรเก็บเงินสดเอาไว้มากมายโดยไม่มีเป้าหมายในการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนที่ดีอย่างชัดเจน เช่นเดียวกัน การกู้เงินมากขึ้นเพื่อมาจ่ายปันผลก็เป็นเรื่องที่ไม่เหมาะสม

กิจการที่มีบรรษัทภิบาลที่ดีไม่ควรมีรายการเกี่ยวโยงกับผู้บริหารหรือผู้ถือหุ้นใหญ่ถ้าไม่จำเป็น เพราะคงเป็นเรื่องยากมากที่จะเกิดความยุติธรรมกับบริษัท ตัวอย่างของรายการเกี่ยวโยงที่ฟ้องว่าบริษัทอาจมีปัญหาเรื่องบรรษัทภิบาลก็เช่น การซื้อที่ดินหรือสิ่งปลูกสร้างจากผู้ถือหุ้นใหญ่โดยไม่มีเหตุผลชัดเจน การให้เงินกู้กับกิจการที่เกี่ยวข้องกับผู้ถือหุ้นใหญ่โดยที่ความสามารถในการชำระคืนเป็นที่น่าสงสัย หรือการที่บริษัทแต่งตั้งบริษัทที่เกี่ยวข้องไม่ว่าจะเปิดเผยหรือไม่เปิดเผยเป็นตัวแทนจำหน่ายสินค้าของตน ทั้งหลายเหล่านี้ ถ้ามีก็อาจจะถือเป็นสัญญาณที่ Value Investor ต้องระมัดระวังเป็นพิเศษ

สุดท้ายก็คือ เรื่องการเปิดเผยข้อมูลต่อสาธารณชนที่เป็นผู้ถือหุ้นซึ่งเรื่องใหญ่ที่สุดก็คือเรื่องของงบการเงิน ซึ่งบริษัทที่มีบรรษัทภิบาลที่ดีจะต้องมีงบการเงินที่สะอาดได้รับการรับรองจากผู้สอบบัญชีอย่างไม่มีเงื่อนไข สังเกตได้จากหน้าแรกของงบการเงินที่จะต้องสั้นมากไม่เกินหนึ่งหน้ากระดาษ ยิ่งบริษัทไหนผู้สอบบัญชีมีข้อสังเกตหรือคำอธิบายมากเท่าใดก็อาจเป็นเครื่องแสดงว่าบัญชีมีปัญหามากขึ้นเท่านั้น

บริษัทที่มีบรรษัทภิบาลที่ดีควรจะแสดงรายละเอียดผลการดำเนินของกิจการในหนังสือรายงานประจำปี เฉพาะอย่างยิ่งก็คือการแยกแยะผลการดำเนินของแต่ละผลิตภัณฑ์อย่างชัดเจน รวมถึงการลงทุนในเครื่องจักรอุปกรณ์ใหม่ที่เป็นการขยายงานแยกต่างหากจากการบำรุงรักษาประจำปี

เรื่องสุดท้ายของการเปิดเผยข้อมูลนั้นผมคิดว่าบริษัทควรจะมีความจริงใจกับผู้ถือหุ้นในการเปิดเผยข่าวร้ายเช่นเดียวกับข่าวดีที่มักจะเปิดเผยกันอย่างรวดเร็วและในสื่อที่กว้างขวางขณะเดียวกันข่าวร้ายมักจะเปิดเผยเมื่อผลกระทบเกิดขึ้นแล้วและการเปิดเผยมักอยู่ในสื่อที่คนติดตามน้อย

ทั้งหมดนั้นเป็นวิธีดูเบื้องต้นว่าบริษัทน่าจะมีบรรษัทภิบาลที่ดีหรือไม่ พฤติกรรมหรือข้อมูลที่เห็นภายนอกคงไม่สามารถบอกได้ทั้งหมด แต่ก็น่าจะทำให้สามารถคาดเดาหรือประมาณการได้พอสมควร Value Investor รู้ว่าการวิเคราะห์ทุกอย่างไม่มีอะไรสมบูรณ์ดังนั้นการกำหนด Margin of Safety จึงเป็นหลักสำคัญและเป็นศิลปที่จะต้องเรียนรู้ไปเรื่อย ๆ ในการลงทุน

บทความในthaiVIหน้าที่ 33
บทความหลัก

อ่านต่อ...

ฝันที่ไม่เป็นจริง

ถ้าจะพูดว่าตลาดหลักทรัพย์เป็นตลาดที่ค้าขายความหวังหรือเป็นตลาดขายฝันก็ไม่ผิดจากความเป็นจริงไปมากนัก เพราะราคาของหลักทรัพย์นั้นถูกกำหนดโดยกระแสเงินสดที่จะได้รับในอนาคตตลอดไป นั่นก็คือถ้าเป็นตราสารหนี้ ราคาของตราสารก็จะถูกกำหนดโดยดอกเบี้ยที่จะได้รับและเงินต้นที่จะได้คืนเมื่อตราสารหนี้นั้นครบกำหนดชำระซึ่งจะเป็น 5 ปี หรือ 10 ปีก็แล้วแต่ที่จะกำหนด และถ้าเป็นตราสารทุนที่เป็นหุ้น ราคาของหุ้นจะถูกกำหนดโดยปันผลที่จะได้รับในอนาคตตลอดไปตราบที่บริษัทยังไม่ล้มละลาย

ราคาของตราสารหนี้นั้นคำนวณง่ายเพราะดอกเบี้ยและเงินต้นที่จะได้รับคืนในอนาคตนั้น มีการกำหนดแน่นอนอยู่แล้ว แต่หุ้นนั้น การคำนวณหามูลค่าที่แท้จริงทำได้ยากมากเพราะปันผลของบริษัทขึ้นอยู่กับกำไรของกิจการซึ่งไม่แน่นอนและระยะเวลาที่ใช้ในการคำนวณก็ยาวมากคือตราบชั่วนิรันดร์ เพราะฉะนั้นการคิดคำนวณหามูลค่าของหุ้นของนักวิเคราะห์หรือนักลงทุนแต่ละคนจึงแตกต่างกันไปมาก แล้วแต่ว่าใครจะคาดหวังหรือฝันถึงอนาคตอย่างไร

ในยามที่คนส่วนใหญ่คิดหรือฝันว่าอนาคตจะสดใส พวกเขาก็จะคาดการณ์ผลกำไรของบริษัทในระดับที่สูง และแปลงผลการดำเนินงานนั้นกลับมาเป็นราคาหุ้นที่สูงลิ่วและต่างรีบเร่งเข้ามาซื้อหุ้นในตลาดโดยหวังว่าจะได้กำไรมหาศาล เช่นเดียวกันในยามที่ทุกคนหมดหวังหดหู่กับอนาคต เขาก็จะตีราคาหุ้นต่ำมากและต่างก็ขายหุ้น “หนีตาย” ราวกับว่าบริษัทนั้น ๆ จะอยู่ต่อไปได้ไม่นานนัก

ความคาดหวังหรือความฝันของนักลงทุน รวมทั้งนักวิเคราะห์หลักทรัพย์ทั้งหลายดูเหมือนว่าจะมีรูปแบบที่ใกล้เคียงกันและมักจะตาม ๆ กันไป นั่นก็คืออะไรก็ตามที่เพิ่งเกิดขึ้น และเป็นอยู่ในปัจจุบันมักจะถูกคาดว่าจะดำเนินต่อไปในระดับเดิมหรือใกล้เคียงกับระดับที่เพิ่งเกิดขึ้นล่าสุด โดยความคาดหวังนั้นมักจะมองไปที่ระยะเวลาสั้น ๆ หนึ่งถึงสองปี เป็นอย่างมาก

แต่ความคาดหวังดังกล่าวนั้นในโลกแห่งความเป็นจริงบ่อยครั้งกลับมิได้เป็นเช่นนั้นโดยเฉพาะความคาดหวังที่สูงเกินไป หรือต่ำเกินไป และความผิดพลาดมักจะทำให้คนที่ “ฝัน” เสียหายร้ายแรง และคนที่ “หมดหวัง” พลาดโอกาสทำกำไรที่งดงาม

ลองมาดูว่ามีเรื่องอะไรบ้างที่เป็นเรื่องสำคัญและคนมักจะคาดการณ์ผิดและเกิดความเสียหายในการลงทุนบ่อย ๆ

ปีที่แล้วดัชนีตลาดหลักทรัพย์ปรับตัวขึ้นถึง 117% ดังนั้นคนที่อยู่ในตลาดอยู่แล้วและคนที่เพิ่งเข้าตลาดในช่วงปลายปีก่อนก็คาดกันว่าดัชนีตลาดจะปรับตัวขึ้นไปอีกอย่างน้อย 20 – 25% ในปีนี้ บางคนฝันไปถึง 1000 จุด คนจำนวนมากแห่กันเข้ามาซื้อหุ้นในตลาดหลักทรัพย์

เวลาผ่านมาหนึ่งไตรมาส ดัชนีตลาดยังติดลบอยู่ ดูเหมือนว่าความคิดของคนกำลังเปลี่ยนไป ที่จริงเขาควรคิดตั้งแต่ต้นปีว่าดัชนีตลาดหลักทรัพย์โดยเฉลี่ยแล้วควรเติบโตเพียงปีละ 10% เท่านั้น เพราะฉะนั้นการคาดหวังที่ระดับ 20 – 30% จึงเป็นการมองในแง่ที่ดีเกินไป

เมื่อเศรษฐกิจกำลังฟื้นตัว การเติบโตของเศรษฐกิจสูงลิ่ว ผลการดำเนินงานของบริษัทจดทะเบียนปีที่แล้วมีกำไรสูงถึง 3 แสนล้าน มากกว่าปี 2545 ถึง 49% นักวิเคราะห์ต่างก็คาดว่าปี 2547 ผลการดำเนินงานของบริษัทจดทะเบียนจะดีขึ้นอย่างน้อยก็น่าจะ 25 – 30% เราคงต้องมาดูกันต่อไปว่าจะเป็นจริงได้แค่ไหน แต่ประวัติศาสตร์ของการเติบโตของผลประกอบการบริษัทจดทะเบียนนั้นบอกว่า การเจริญเติบโตปีละ 25 – 30% ต่อปีเป็นเรื่องที่ยากเหมือนเข็นครกขึ้นภูเขา

ผลการลงทุนของบริษัทจัดการกองทุนรวมเป็นอีกเรื่องหนึ่งที่ทำให้คนลงทุนซื้อหน่วยลงทุนเจ็บตัวกันมากโดยเฉพาะในต่างประเทศก็คือ ปีที่แล้วบริษัทบริหารกองทุนได้กำไรสูงมาก ก็จะทำการโฆษณาชักจูงให้คนเข้ามาลงทุนซื้อหน่วยลงทุนซึ่งก็จะได้เม็ดเงินเข้ามามากเพราะคนคิดว่าปีนี้ บริษัทก็คงจะทำกำไรได้เป็น 100% หรืออย่างน้อยก็หลายสิบเปอร์เซ็นต์ แต่ข้อเท็จจริงที่มีการพิสูจน์กันมามากก็คือ กองทุนที่ทำกำไรดีมากในปีหนึ่งมักจะทำกำไรไม่ดีในปีต่อไป เพราะฉะนั้นคนที่ซื้อหน่วยลงทุนโดยดูจากผลงานของปีที่ผ่านมาจึงมักจะผิดหวังมากกว่าที่จะสมหวัง

ปีที่แล้วหุ้นบูมมาก ปริมาณการซื้อขายหลักทรัพย์ต่อวันสูงถึง 5 – 6 หมื่นล้านบาทก็มี เฉลี่ยแล้วเข้าใจว่าไม่ต่ำกว่า 2 – 3 หมื่นล้านบาทต่อวัน คนก็คาดกันว่าปีนี้การซื้อขายเฉลี่ยต่อวันก็น่าจะได้ 2 – 3 หมื่นล้านบาทต่อวัน คนจำนวนมากซื้อหุ้นบริษัทหลักทรัพย์เพราะเชื่อว่าบริษัทจะได้กำไรมากจากค่าคอมมิชชั่นในการซื้อขายหุ้น แต่ข้อมูลเมื่อเร็ว ๆนี้ บอกว่าบางวันปริมาณซื้อขายหุ้นอยู่แค่หลักหมื่นล้านบาทเศษ ๆ โอกาสที่คนจะเสียหายจากการคาดหวังสูงตามเหตุการณ์ที่เพิ่งเกิดขึ้นก็มีสูง เพราะข้อเท็จจริงก็คือในภาวะที่ตลาดหลักทรัพย์ไม่บูมนั้น การซื้อขายหุ้นในระดับวันละประมาณ 10,000 ถึง 15,000 ล้านบาท ก็น่าจะถือได้ว่าสภาพคล่องอยู่ในระดับดีพอใช้แล้ว

คนที่เจ็บหนักมากอีกกลุ่มหนึ่งก็คือคนที่ซื้อหุ้นที่ราคาวิ่งขึ้นไปสูงมากในปีที่แล้วโดยคาดว่าบริษัทจะมีกำไรเติบโตขึ้นไปอีกจากที่เติบโตขึ้นมามหาศาลในปีที่แล้ว และทำให้ราคาหุ้นวิ่งทะลุ “พื้นฐาน” และ “แนวต้าน” ทุกแนว การคาดหวังกำไรของกิจการที่สูงเกินความเป็นไปได้ในระยะยาวโดยอิงจากกำไรที่เพิ่งเกิดขึ้นเมื่อเร็ว ๆ นี้เป็นความเสี่ยงที่มักเกิดขึ้นแม้กับคนที่ยึด “พื้นฐาน” ของกิจการในการลงทุน

หุ้น IPO หรือหุ้นเข้าตลาดครั้งแรกในปีก่อนให้ผลตอบแทนเป็นกอบเป็นกำ บางที 40 – 50% จากการลงทุนสั้น ๆ เพียงไม่กี่วัน คนก็มีความคาดหวังว่าหุ้น IPO ตัวใหม่ ๆ ในปีนี้จะต้องให้ผลตอบแทนสูงแบบเดียวกัน พอหุ้น IPO ให้ผลตอบแทนเพียง 15 – 20% นักลงทุนก็รู้สึกผิดหวัง ทั้ง ๆ ที่เป็นผลตอบแทนที่สูงมาก

ทั้งหมดนี้ก็เป็นการเตือนนักลงทุนทั้งหลายว่า ความฝันที่เกิดขึ้นในตลาดหลักทรัพย์นั้นมักจะเกิดตามภาวะของตลาดหรือของกิจการในช่วงที่ผ่านมาล่าสุด และความฝันที่เกิดขึ้นนั้น มักจะไม่เป็นจริง คนที่ยึดเอาความฝันนั้นมาใช้ในการตัดสินใจลงทุนมักจะเสียหายมากกว่าที่จะได้ผลตอบแทนที่ดี ในตลาดหลักทรัพย์นั้นผมเชื่อว่าไม่มีรางวัลแด่คนช่างฝัน

บทความในthaiVIหน้าที่ 33

บทความหลัก


อ่านต่อ...