IPO

หุ้นจองหรือหุ้นที่บริษัทออกขายให้กับประชาชนเป็นครั้งแรกเพื่อนำบริษัทเข้าจดทะเบียนซื้อขายหุ้นในตลาดหลักทรัพย์นั้น ส่วนใหญ่มักจะได้รับความสนใจจากนักลงทุนโดยเฉพาะในยามที่ตลาดหุ้นคึกคัก เหตุผลก็คงเป็นเพราะหุ้นเหล่านี้เมื่อเข้าซื้อขาย ในตลาดในวันแรกมักจะทำกำไรให้กับคนจองได้เป็นกอบเป็นกำทั้งที่ลงทุนไปเพียงไม่กี่วัน

แน่นอน หุ้นจองบางตัวก็ทำให้นักลงทุนผิดหวังเหมือนกัน โดยแทนที่จะทำกำไร กลับขาดทุน แต่นั่นก็เป็นเพียงส่วนน้อยและมักเกิดขึ้นในวันที่ตลาดหุ้นไม่ใคร่ดีนัก แต่โดยทั่วไปก็มักจะไม่ขาดทุน หลาย ๆ ตัวทำกำไรให้กับคนจองหลายสิบเปอร์เซ็นต์จนกระทั่งทำให้คนจองหุ้นรู้สึกว่า หุ้นจองที่จะถือว่าประสบความสำเร็จจะต้องมีกำไรอย่างน้อย 30-40% จากราคาจองในวันแรก และหุ้นจองที่มีราคาขึ้นไปเพียง 10-15% นั้น ถือว่า “น่าผิดหวัง”


แต่นั่นเป็นเรื่องของราคาหุ้นจองในวันแรกของการซื้อขายในตลาด หลังจากวันแรกแล้ว การซื้อขายหุ้นจองจำนวนมากมักจะค่อย ๆ เหงาลง ราคาหุ้นก็มักจะค่อย ๆ ถอยลง โดยเฉพาะหุ้นที่ไม่มีความโดดเด่นอะไรนักและอยู่ในอุตสาหกรรมที่ “ไม่น่าสนใจ” ในสายตาของนักลงทุน หุ้นหลาย ๆ ตัวมีราคาต่ำกว่าราคาจอง


การที่หุ้นจองได้รับความสนใจสูงมากในวันแรก ๆ ของการซื้อขาย และทำให้ราคาวิ่งขึ้นสูงกว่าราคาจองมากนั้น ผมคิดว่าคงเกิดจากสองส่วนนั่นคือ ส่วนแรกเป็นเรื่องของการเก็งกำไรของนักลงทุน โดยเฉพาะที่มีหุ้นจองอยู่ในมือและเหล่านักลงทุน “ขาใหญ่” ที่เห็นโอกาสในการทำกำไรอย่างรวดเร็วจากหุ้น “หน้าใหม่” ที่ยังไม่มีใครรู้ “พฤติกรรม” ของการซื้อขายและราคาหุ้น


อีกส่วนหนึ่ง ถ้ามี ก็น่าจะมาจากเจ้าของหรือคนที่ได้รับการมอบหมายให้ช่วย “ดูแล” หุ้น นั่นคือ คอยซื้อหรือขายเพื่อให้ราคาหุ้นอยู่ในระดับที่ต้องการ ซึ่งแน่นอน มักจะสูงกว่าราคาจอง และหลาย ๆ ครั้งอาจจะสูงมากกว่าจนไม่น่าเชื่อ การ “ดูแล” หุ้นนี้ ส่วนใหญ่ก็จะต้องมี “ต้นทุน” คือต้องใช้เงินจำนวนหนึ่งเข้ามาซื้อหุ้นเก็บเอาไว้เพื่อ “หนุน” ราคา


“ต้นทุน” การดูแลหุ้นนั้น ในแง่ของเจ้าของก็เป็นเพียงต้นทุนอีกอย่างหนึ่งในต้นทุนหลาย ๆ อย่างของการนำบริษัทเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ ซึ่งรวมไปถึงต้นทุนการจ้างที่ปรึกษา การรับประกันการจัดจำหน่ายหุ้น การจัดทำข้อมูลและระบบบัญชีที่ได้มาตรฐาน และที่สำคัญที่สุดก็คือต้นทุนทางด้านภาษีซึ่งบริษัทจะต้องจ่ายเพิ่มขึ้นมหาศาลเมื่อกลายเป็นบริษัทจดทะเบียนซึ่งจะต้องรายงานกำไรตามที่เป็นจริงไม่สามารถหลีกเลี่ยงได้อย่างที่อาจจะเคยทำในช่วงเป็นบริษัทเอกชน


การดูแลหุ้นในช่วงแรก ๆ อาจช่วยให้ราคาหุ้นของบริษัทอยู่ในระดับสูง และทำให้มูลค่าหุ้นทั้งหมดที่อยู่ในมือของเจ้าของมีค่าสูงขึ้นคุ้มค่ากับต้นทุนที่จ่ายไป นอกจากนั้น การที่ราคาหุ้นขึ้นไปสูงในวันแรกให้ภาพของความ “สำเร็จ” แก่บริษัท นักลงทุนรายย่อยที่เข้ามาจองซื้อหุ้นก็ได้กำไรและมีความสุข ไม่มีใครมาด่าว่าเจ้าของ สรุปว่า ถ้าหุ้นขึ้นไปสูงเกินกว่าราคาจองมากเท่าไร ความสุขของเจ้าของหุ้นก็มีมากขึ้นเท่านั้น เรียกว่าได้ทั้ง “เงิน” และ “กล่อง”


ทั้งหมดที่กล่าวมานั้น เป็นเรื่องของการซื้อขายเก็งกำไร แต่ถ้าถามว่าในแง่ของการลงทุนระยะยาวแบบ Value Investment แล้ว หุ้นจองหรือหุ้น IPO น่าลงทุนไหม? คำตอบของผมก็คือ หุ้นจอง 10 ตัว นั้น อาจจะมีเพียง 1-2 ตัวที่มีคุณค่าคุ้มกับราคาจอง ที่เหลือนั้น ผมคิดว่ามีราคาแพงเกินไป


เริ่มตั้งแต่มูลเหตุจูงใจของคนที่เอาบริษัทเข้ามาจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์นั้น เหตุผลใหญ่ข้อหนึ่งที่ไม่สามารถปฏิเสธได้ก็คือ เขาต้องการเพิ่มมูลค่าให้กับกิจการ และเขาเป็นคนที่รู้ดีที่สุดว่ามูลค่ากิจการของเขาเป็นเท่าไร เพราะฉะนั้น ถ้าเอาบริษัทเข้าตลาดแล้วมูลค่าลดลง เขาจะเอาเข้าไปทำไม ดังนั้น ราคาหุ้นที่เข้าตลาดจึงต้องสูงกว่ามูลค่าที่แท้จริงมากพอจึงจะกระตุ้นให้เขาเอาบริษัทเข้าตลาดได้


ในการตั้งราคาหุ้นจองนั้น ที่ปรึกษาการเงินมักจะตั้งราคาโดยเปรียบเทียบกับบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ในกลุ่มอุตสาหกรรมเดียวกัน เฉพาะอย่างยิ่งก็คือ มักจะตั้งราคาโดยใช้ค่า PE ของบริษัทใกล้เคียงกับค่า PE ของอุตสาหกรรม เช่น กำหนดให้ค่า PE เท่ากับ 12 เท่า ดังนั้นบริษัทมีกำไรหุ้นละ 2 บาท จึงตั้งราคาหุ้นจองไว้ที่ 24 บาท แม้ว่ามูลค่าหุ้นทางบัญชีของบริษัทจะเท่ากับเพียง 4 บาท หรือคิดเป็นค่า PB ถึง 6 เท่า


จุดอ่อนของการตั้งราคาที่มักไม่ค่อยมีการพูดถึงก็คือ กำไรของบริษัทที่ 2 บาทต่อหุ้นนั้นไม่ใช่กำไรที่เกิดขึ้นแล้ว แต่มักเป็นกำไรที่คาดว่าจะเกิดขึ้นในอนาคต คือกำไรตอนสิ้นปี ในขณะที่ PE ของอุตสาหกรรมที่เอามาใช้นั้น เป็นกำไรของอุตสาหกรรมที่เกิดขึ้นแล้ว ถ้าจะเปรียบให้เหมือนกันก็ควรใช้กำไรในระยะเวลาเดียวกัน ซึ่งถ้าเป็นอย่างนั้น ผมคิดว่าราคาหุ้นจองควรจะต้องลดลงมาสัก 10% จึงจะถูกต้อง

ีกจุดหนึ่งที่ทำให้ผมคิดว่าการตั้งราคาหุ้น IPO สูงเกินกว่าที่ควรจะเป็นก็คือ กำไรของบริษัทที่นำมาใช้คำนวณนั้น อาจจะยังไม่มีความแน่นอน และบ่อยครั้งมักจะเกิดจากการ “แต่งตัว” นั่นก็คือไม่ใช่กำไรตามปกติของบริษัท แต่เป็นกำไรที่เกิดจากการ “เร่งรายได้” และ “เลื่อนค่าใช้จ่าย” เพื่อแสดงตัวเลขกำไรที่ดูดีกว่าปกติในช่วงเวลาที่จะขายหุ้นจอง และกำไรที่ดูดีนี้จะไม่สามารถดำเนินต่อไปได้ในระยะยาว

ด้วยเหตุผลหลาย ๆ ข้อดังกล่าว Value Investor ที่มุ่งมั่นส่วนใหญ่จึงมองหุ้น IPO ในแง่ของการเป็นหุ้นเก็งกำไรมากกว่าที่จะเป็นหุ้น Value และคิดว่าหากจะลงทุนในหุ้นที่เข้าตลาดใหม่ ๆ ก็คงจะต้องรอให้คนเลิกเล่น หมดความสนใจในหุ้นตัวนั้น และราคาต่ำกว่าราคาจองมาก ๆ เท่านั้น เพราะราคาจองและราคาหุ้นในวันแรก ๆ ของการซื้อขายหุ้นนั้นคงจะเป็นอย่างที่ฝรั่งบางคนช่วยแปลคำว่า IPO นั่นก็คือ It’s probably overpriced ราคาหุ้นคงจะสูงเกินพื้นฐานที่ควรจะเป็น

คัดลอกมาจากหมวดบทความในเวปThaiVI